Фонды прямых инвестиций. Антон Соколов. «Директор-инфо» № 41'2002

Один из способов вложения свободных денежных средств для крупного инвестора, будь то частное или юридическое лицо - прямые инвестиции, т.е. приобретение акций компании.

Инвестор, безусловно, может самостоятельно принять инвестиционное решение и купить долю в уставном капитале интересующей его компании. Однако более эффективно обращение к услугам фонда прямых инвестиций (ФПИ). Каким образом инвесторы могут создать ФПИ, как с его помощью получить прибыль от роста перспективных компаний, что следует учитывать руководителю предприятия, если он хочет привлечь инвестиции ФПИ?
Что такое ФПИ?

В мировой практике прямыми инвестициями считается покупка более 10% уставного капитала компании, меньше - уже портфельные инвестиции, являющиеся простой игрой на фондовом рынке: угадал или не угадал инвестор с ростом стоимости ценных бумаг. В российской практике прямые инвестиции интересуются приобретением не менее 25% акций предприятия. Во многих случаях речь идет о 50-75% и более уставного капитала.

Мнение Классические фонды прямых инвестиций, широко распространенные на Западе, можно подразделить на венчурные фонды, которые помогают молодым фирмам возникать и развиваться, и фонды, занимающиеся покупкой «проблемных» компаний, их реструктуризацией и последующей продажей. На Западе такая схема обычно называется «buy out» и реализуется крупными индустриальными группами.

Кирилл Дмитриев, директор по инвестициям Delta Capital

Стратегия действий прямых инвестиций такова: фонд аккумулирует средства нескольких крупных частных инвесторов или компаний. Причем инвестору обязательно следует знать, что вложенные в ФПИ деньги он не сможет забрать обратно, по крайней мере, в течение 3-5 лет. Затем ФПИ вкладывает средства в предприятия путем приобретения значительного пакета акций. Основная инвестиционная цель, которая при этом преследуется - рост стоимости компании. Именно поэтому для инвестирования, как правило, выбирается молодое быстрорастущее предприятие. На практике это означает, что ФПИ приобретает, скажем, пакет акций фирмы «А» за 1 млн. долл., а через 3-5 лет реализует свою долю за 10 млн. долл. ФПИ «выходит» из компании, либо когда она становится публичной (проводит процедуру IPO - публичного размещения акций), либо когда у нее появляется стратегический инвестор. В принципе владельцы компании могут сами «на выходе» выкупить акции у фонда.

В этом случае приобретение пакета акций следует рассматривать как некий долгосрочный кредит, впрочем, достаточно невыгодный для предприятия.

Мнение Необходимо понимать философию фондов: это долгосрочный инвестор, но одновременно это и инвестор с фиксированным горизонтом времени. В отличие от стратегического инвестора он не собирается сидеть в этом бизнесе вечно. Классический пример деятельности фондов прямых инвес-тиций - компания «ВымпелКом».

Несколько фондов инвестировали в нее средства, когда это была маленькая непубличная фирма с перспективами роста. В 1996 г. АО «ВымпелКом» вышло на Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE).

А фонды прямых инвестиций вывели свои средства из компании, получив хорошую прибыль.

Кстати, прямые инвестиции могут быть удачными инструментами репатриации в Россию ранее вывезенных капиталов для тех инвесторов, которые по различным причинам особенно озабочены гарантиями безопасности своих вложений в отечественные компании.

Александр Цапин, старший исполнительный директор ИК «Горизонт»

Таким образом, задача прямых инвестиций - купить пакет акций, проследить за рациональным использованием денег, достаточно активно способствовать увеличению стоимос-ти компании, помогая в решении стратегических вопросов, вопросов финансового управления и т.п., а через 2-3 года выйти из нее, выгодно продав пакет и получив существенную прибыль. Через определенный учредительными документами срок ФПИ обязан выйти из всех проектов и вернуть деньги инвесторам.

Чем интересна для инвестора схема с использованием прямых инвестиций? Прежде всего, деньги вкладываются в развитие реальной компании. Если объект выбран правильно, то вложения инвестора растут. Ведь стоимость вложений ФПИ обычно не коррелирует с фондовым рынком: котировки акций могут быть подвержены значительным колебаниям, а прямые инвестиции в правильно выбранную компанию приносят стабильный доход. Второе преимущество - профессиональный подход.

Мнение Если инвестор собирается вложиться в тот сектор бизнеса, который ему хорошо знаком, т.е. известны риски, особенности ведения бизнеса и пр., то он может просто приобрести часть или всю компанию в данном секторе. Например, владелец магазина может купить другой магазин, расположенный в более престижном районе. Если же он собирается диверсифицировать свои вложения и инвестировать в те сектора, которые ему неизвестны (например, владелец металлурги-ческого завода заинтересовался компанией-сотовым оператором), то ему лучше вступить в контакт с фондом прямых инвестиций. В этом случае ФПИ обеспечивает профессиональный подход к вложению средств инвестора.

Дмитрий Парамонов, исполнительный директор АБ «ИБГ НИКойл»

Также стоит отметить доходность инвестиций в ФПИ.

Мнение Наряду с тем, что с помощью прямых инвестиций инвестор вкладывает деньги в реально растущие перспективные компании, при правильной инвестиционной политике управляющей компании такие инвестиции обеспечивают клиенту приемлемую доходность. В начале 90-х гг. первые российские ФПИ ориентировались на высокую доходность (от 35-40% годовых в валюте). Сейчас на фоне более зрелых российских рынков доходность несколько снизилась. Ожидания инвесторов можно назвать «более приземленными»: обычно инвесторов ФПИ интересует доходность свыше 20-25% годовых в валюте. Однако если сравнить это с доходностью эмитируемых российскими компаниями еврооблигаций (9-13%) или корпоративных облигаций (17-21% годовых в рублях), возможный прирост капитала инвестора выглядит заманчиво.

Александр Цапин, старший исполнительный директор ИК «Горизонт»
Как создается ФПИ?

Итак, предположим, что несколько инвесторов решили объединить свои капиталы и совместно создать ФПИ. Как это сделать?

В России по фондам прямых инвестиций пока что нет адекватного законодательства, которое в полной мере учитывало бы интересы инвесторов. Да и частные инвесторы не всегда хотят инвестировать свой декларируемый доход в подобный инструмент «отечественной сборки». Поэтому фонды, как правило, регистрируются в зарубежных юрисдикциях в форме партнерства. Среди популярных для учреждения ФПИ юрисдикций эксперты выделяют американский штат Делавэр и оффшоры, такие как Бермуды, Каймановы о-ва и ряд других. В первом случае регистрация и поддержание ФПИ обойдутся дороже: американское законодательство требует проведения аудита и представления отчетности по стандартам GAAP. Что касается Каймановых островов, то здесь инвесторы имеют дело с юрисдикцией, не входящей в «черный список» FATF, и c благоприятным налоговым режимом. Там в отличие от США отсутствуют жесткие стандарты раскрытия информации. В Европе интерес инвесторов вызывают Джерси и Антильские о-ва.

При создании ФПИ основным документом для инвестора является Соглашение о покупке акций (долей) фонда (Share Purchase Agreement или Subscription Agreement). Этот документ юридически закрепляет обязательства инвестора и его права на долю в доходах фонда. Кроме того, инвестору необходимо обратить внимание на Проспект (Offering Memorandum). Важнейшие моменты, отраженные в данном документе, - информация об управляющей компании (или инвестиционном менеджере фонда) и инвестиционная декларация фонда.

Каким образом выбирается управляющая компания? В западной практике существует рынок управляющих компаний. Выбор инвесторов основывается на изучении так называемой track record - истории управления аналогичными ФПИ. Как правило, инвесторы отслеживают, насколько управляющая компания эффективно и успешно управляет фондами. Чем дольше компания управляет ФПИ, тем больше у нее возможностей изучать рынок на предмет подбора качественных инвестиционных проектов.

Мнение Особое внимание при изучении track record западные инвесторы обращают на уровень доходности, который обеспечила данная управляющая компания для своих инвесторов. Основной показатель здесь - IRR (внутренняя норма доходности). Это ставка дисконтирования, при которой NPV (чистая текущая стоимость) проекта равна нулю. У западных фондов очень четкий критерий: прямые инвестиции в России должны обеспечивать IRR 30-40%.

Томас Блейк, директор по корпоративным финансам ЗАО «ПРО-Инвест Консалтинг»

На Западе управляющая компания часто управляет несколькими фондами. При этом ее структура предусматривает создание специальных звеньев, контролирующих каждый из «подопечных» фондов. В отечественной практике, когда опытных управляющих компаний не так много, возможен такой вариант: несколько крупных инвесторов создают ФПИ, нанимают группу совершенно не знакомых рынку, но близких себе управляющих, не имеющих пока никакого track record. Если за 2-3 года молодая команда добивается хороших финансовых результатов, то инвесторы получают прибыль, а управляющие - известность на рынке, что позволяет им в дальнейшем взяться за более масштабные проекты.

В российской практике взаимодействие инвесторов и ФПИ может сводиться к следующим схемам:
несколькими крупными российскими инвесторами, действующими, как правило, в одном секторе бизнеса, создается «камерный» фонд (так называемый каптивный фонд) под вложение в определенные компании;
ведущий российский инвестор, вкладывающий в ФПИ не менее 25-30%, создает консорциум более мелких инвесторов, в том числе иностранных. Иностранные инвесторы в этом случае необходимы для привлечения других зарубежных инвесторов;
российский инвестор вкладывает свои средства в существующий западный ФПИ. Дело в том, что при создании фонда учредители устанавливают определенную дату (closing date), до которой инициаторы фонда принимают обязательства по вложениям сторонних инвесторов. Инвестор проводит переговоры с учредителями ФПИ и вносит свои деньги.

Во втором и третьем случаях инвесторы не участвуют в составлении основополагающих учредительных документов фонда и принимают их, что называется, как данное.

От грамотного составления инвестиционной декларации во многом зависит эффективность последующей деятельности фонда. Как правило, инвестиционная декларация в процессе функционирования фонда уже не меняется. В ней определяются такие стратегические направления, как:
сектора бизнеса, в которые будут инвестироваться средства фонда;
географическая зона потенциальных объектов инвестиций;
приблизительные размеры пакетов акций, которые будут приобретаться в компаниях.

Впрочем, инвестиционная декларация должна оставлять некий простор в принятии решений для управляющей компании, поскольку жесткая регламентация действий может негативно сказаться на эффективности вложения средств.

По итогам изучения документов инвестор принимает решение о подписке на акции (доли). Как правило, перед подписанием документы тщательно анализирует юридический советник инвестора. Основные вопросы, на которые обращается внимание: налоговые последствия, возникающие в случае приобретения и последующего обращения (погашения) акций (долей) фонда, и порядок обращения (погашения) акций (долей) фонда.

После регистрации ФПИ в него переводится часть денег инвесторов, необходимая для осуществления стартовых инвестиций (остальные средства переводятся в ФПИ по мере подготовки инвестиционных сделок в течение так называемого первоначального инвестиционного периода). Фигурально выражаясь, «денежный мешок» готов, те, кто будет им управлять подобраны. После этого инвесторы уже не вмешиваются в текущее управление инвестиционной деятельностью фонда, периодически получая от управляющей компании отчеты о результатах.
Как ФПИ инвестирует средства?

Практика прямых инвестиций показывает, что уже на стадии формирования фонда предварительные варианты инвестиций - определенные компании - чаще всего бывают намечены. Поэтому от момента начала функционирования фонда, когда все необходимые формальности уже улажены, до вложения средств в компании может пройти совсем мало времени.

Мнение Сейчас для ФПИ в российском бизнесе приоритетны пищевая промышленность, retail-бизнес, телекоммуникации, упаковочная отрасль, гостиничные проекты. Для нашего фонда наиболее интересными секторами рынка являются сектор производства товаров народного потребления (то, что на Западе называется «consumer goods»), сектор финансовых услуг, media-компании и телекоммуникации. Мы обращаем внимание на предприятия, которые либо быстро развиваются, либо (в некоторых случаях) достаточно перспективны, но в настоящий момент испытывают финансовые трудности.

Кирилл Дмитриев, директор по инвестициям Delta Capital

В принципе фонд прямых инвестиций может вложить средства в любую фирму, однако следует понимать, что фонд размером всего 30 млн. долл. вряд ли будет инвестировать средства в нефтегазовую компанию. Каким же образом фонды отбирают проекты для инвестиций?

Мнение Основные критерии для оценки компании-реципиента: масштабы рынка и место предприятия на рынке, перспективы роста, квалификация и репутация менеджмента, финансовое состояние и, пожалуй, главное - возможности «выхода» из инвестиций в данную компанию.

Александр Цапин, старший исполнительный директор ИК «Горизонт»

ФПИ, как правило, придерживаются одной из двух стратегий вхождения в капитал компании. Часть фондов предпочитает не покупать крупных пакетов акций. Этот подход основывается на предпосылке, что если предприятием управляют профессиональные менеджеры, свято чтящие принципы корпоративного управления и соблюдающие права миноритарных акционеров, то и приобретать полный контроль над предприятием не имеет смысла. При этом ФПИ интересует только стратегия развития компании, а ведение текущего менеджмента возлагается на руководство. Фонд может помочь при решении маркетинговых проблем, провести финансовый анализ деятельности и подсказать пути повышения эффективности бизнеса. Другие фонды приобретают пакет акций не меньше контрольного. В этом случае фонд полностью контролирует компанию-объект инвестиций. Стратегические решения (как распределять прибыль, как диверсифицировать деятельность и пр.) принимают совместно представители ФПИ и владельцы компании.

После того как ФПИ всерьез заинтересовался компанией, у ее владельцев запрашиваются документы, подробно рассматривающие деловую историю предприятия, структуру собственности, финансовое состояние. Далее ФПИ проводит всестроннее изучение предполагаемой сделки, называемое due diligence.

Due diligence состоит из двух основных этапов. На первом этапе ФПИ изучает рынок, на котором действует компания-потенциальный объект инвестиций, чтобы удостовериться в его емкости и перспективах. Далее на предмет эффективности рассматривается бизнес-модель самой компании. Фонд при этом должен удостовериться, что рисками выбранной фирмы можно будет управлять.

На втором этапе проводится финансовая и юридическая проверка компании. Цель - выявить все тонкости бизнеса данного предприятия, которые впоследствии могут быть опасны для инвестора.

Продолжительность due diligence зависит от размеров и «прозрачности» компании, степени структурированности активов и составляет в среднем 1-5 месяцев. Нюанс для ФПИ в том, что после того, как на проведение due diligence и проверку предприятия затрачены определенные средства (порой весьма немалые), психологически очень сложно отказаться от инвестирования средств в эту компанию в случае выявления не слишком больших, но все-таки вполне конкретных рисков.

Как и в любой сделке, при продаже пакета акций компании встает вопрос стоимости. Запросы продавцов обычно зависят от потребностей в финансировании. Реже, назначая цену за акции, продавцы отталкиваются от реальных финансовых показателей. Существует несколько подходов к оценке предприятия: метод дисконтирования денежных потоков (DCF), метод рыночных сопоставлений, метод восстановленной стоимости. На практике применяются, как правило, первые два, причем методу рыночных сопоставлений (в качестве объектов сравнения используются сделки по приобретению сопоставимых компаний или их биржевые котировки) инвестор доверяет больше. Конечная цена определяется в процессе переговоров, зависит от размера пакета акций и структуры сделки и может значительно отличаться от первоначальной оценки.

«Точка невозврата» в процессе вхождения прямых инвестиций в фирму - подписание инвестиционного соглашения между ФПИ и нынешними владельцами компании. В таком соглашении определяются «правила игры» на этапе постинвестиционного менеджмента и на этапе «выхода» из инвестиции. Ведя речь о постинвестиционном менеджменте, следует выделить:
предоставление инвестору права на участие в принятии стратегических решений (место в Совете директоров, перечень решений, принимаемых консенсусом);
предоставление инвестору права назначать своих представителей на оговоренные менеджерские позиции (это может быть, например, финансовый директор либо директор по маркетингу или продажам);
поэтапное выполнение инвестором своих обязательств в зависимости от степени соответствия деятельности компании-реципиента прогнозным параметрам (benchmarks), определенным еще на этапе структурирования сделки (в случае серьезного расхождения инвестор имеет право либо сократить инвестиции, либо получить больше акций, иными словами, первоначальная цена акции для инвестора корректируется в сторону снижения).

Мнение В инвестиционном соглашении может быть прописан такой механизм: первый год - фонд вкладывает в компанию 15 млн. долл., взамен получает Х% акций; второй год - при достижении определенных финансовых условий пакет акций фонда уменьшается до Y%. Таким образом, в соглашении предусматривается постепенный выход фонда из компании.

Дмитрий Парамонов, исполнительный директор АБ «ИБГ НИКойл»

О «выходе» из инвестиции управляющая компания фонда начинает заботиться задолго до осуществления самой инвестиции, а именно на этапе структурирования сделки. В итоге в инвестиционном соглашении прописывается координация действий инвестора и первоначальных акционеров компании на этапе «выхода». Тут может быть много нюансов и, соответственно, механизмов, закрепленных на бумаге. Как правило, управляющая компания настаивает на включении в соглашение обязательств первоначальных акционеров по одновременной продаже их пакетов акций и пакета акций инвестора (drag-along rights). Это делается в целях реализации пакета акций, превышающего контрольный, для включения в цену премии за контроль. Может также прописываться право инвестора и первоначальных акционеров на первоочередную покупку пакетов акций друг друга (first refusal right, т.е. если одна сторона продает свои акции третьим лицам, то она сначала предлагает купить акции своему партнеру по такой же цене).

В определенных случаях (для инвестора это менее привлекательный путь) в соглашение может быть включено и право инвестора предложить первоначальным акционерам (причем у последних в таком случае возникает жесткое обязательство) выкупить его пакет акций (эта конструкция равносильна владению опционом «put»).

На этапе «выхода» определенные обязательства могут возникнуть у всех акционеров компании, включая инвестора, как в случаях IPO (невозможность продажи их акций (всех или частично) на публичном рынке в течение какого-то периода времени, что фиксируется в проспекте эмиссии), так и в случае стратегической продажи (это согласуется с покупателем и фиксируется в договоре купли-продажи).

Оплата услуг управляющей компании складывается из фиксированной ежегодной платы за управление активами (management fee) - приблизительно 1,5-2,5% от стоимости вложенных инвесторами в ФПИ активов. При «выходе» из инвестиционного проекта управляющая компания в качестве разового вознаграждения получает до 20% прибыли, приобретенной от реализации инвестиционного проекта.

Мнение При учреждении ФПИ и установлении договорных отношений с управляющей компанией может быть оговорено, что разовое вознаграждение (success fee) управляющая компания получит только в том случае, если доходность от управления превысит определенный уровень. Скажем, управляющий получает разовое вознаграждение, только если обеспечивает IRR проекта 20% и более.

Томас Блейк, директор по корпоративным финансам ЗАО «ПРО-Инвест Консалтинг»

Если компания, акции которой приобретены ФПИ, выплачивает дивиденды, то ФПИ также может получить свою долю. Однако, поскольку компании, в которые ФПИ инвестируют средства, являются молодыми и быстрорастущими, по согласованию с ФПИ дивиденды, как правило, реинвестируются в бизнес.
Как привлечь внимание ФПИ?

Теперь рассмотрим деятельность ФПИ с точки зрения руководителя фирмы, которой необходимы инвестиции.

В западной практике любая компания (особенно молодая и быстрорастущая) при возникновении необходимости в долгосрочных инвестициях может либо привлечь средства с помощью выпуска акций или облигаций, либо обратиться за «длинным» кредитом в банк, либо прибегнуть к услугам ФПИ. Причем довольно часто руководители компаний выбирают именно третий вариант финансирования. Для российской практики привлечение средств ФПИ пока не столь естественно.

Выгоды для предприятий, в капитал которых входит ФПИ, на первый взгляд очевидны. Покупая долю в капитале компании (и инвестируя таким образом средства в проект), фонды предоставляют фактически беспроцентное долгосрочное финансирование менеджерам проекта. Так что руководитель компании не озабочен постоянно проблемой, как и когда ему нужно будет отдавать деньги. Более того, участие фонда в капитале предприятия - своеобразный знак корпоративного качества, который открывает путь к другим источникам финансирования, в том числе банковскому.

Преимущества привлечения ФПИ в качестве инвестора:
ФПИ - объективно надежный партнер на определенный период времени;
ФПИ - хороший специалист в области финансов, который к тому же заинтересован в росте стоимости компании. То есть от него можно ждать помощи по вопросам выработки и реализации стратегии, оценки бизнес-планов, финансового управления.

Наличие уважаемого финансового инвестора в составе акционеров существенно повышает стоимость компании в момент «выхода» на публичный рынок или переговоров со стратегическими инвесторами.

Однако оборотной стороной привлечения «долевого» капитала становится потеря значительной части самостоятельности при принятии решений. Директора и менеджеры вынуждены отныне соотносить каждый свой шаг с мнением акционеров, даже если они не являются мажоритарными. А в случае значительного контроля ФПИ над компанией руководству вообще приходится отказываться от самостоятельности в принятии стратегических решений. Поэтому, для того чтобы воспользоваться деньгами ФПИ, руководитель предприятия должен:
быть готовым отдать крупный или контрольный пакет акций своей компании;
пустить представителей управляющей компании ФПИ в Совет директоров фирмы, оставив за собой оперативный контроль над ее деятельностью;
быть готовым либо сделать компанию публичной через процедуру IPO, либо найти со временем стратегического инвестора.

Итак, если компания решила привлечь инвестиции ФПИ, прежде всего следует составить инвестиционный меморандум, т.е. инвестиционное предложение инвестору. Это документ, на основании которого инвестор принимает решение о вложении денежных средств. Главное, что инвестор желает почерпнуть из меморандума, выгодно ли ему сейчас финансировать данную компанию, сколько средств потребуется вложить и на каких условиях.

В меморандуме должны быть полностью освещены вопросы, в первую очередь интересующие инвестора (особенно нерезидента):
деловая репутация предприятия;
прогноз спроса на продукцию предприятия, основанный на маркетинговых исследованиях;
уровень менеджмента, квалификация персонала;
текущее финансовое состояние предприятия;
обоснованность и достоверность затрат по проекту;
прогнозируемый уровень доходности проекта;
риски, характерные для данного проекта, степень чувствительности проекта к внешним факторам;
значения ключевых экономических показателей эффективности проекта (чистая текущая стоимость, индекс прибыльности, внутренняя норма рентабельности, срок окупаемости).

Составив Инвестиционный меморандум, компания приступает к поиску ФПИ. В бизнесе фондов прямого инвестирования, как и в инвестиционном банковском бизнесе вообще, огромное значение имеют связи. Можно осуществлять поиск ФПИ самостоятельно либо прибегнуть к услугам финансового консультанта.

Мнение При самостоятельном поиске есть свои риски. Например, компания нашла фонд, начинается кропотливая работа, но спустя 3-4 месяца от сделки отказались - время потеряно. Если работать через консультанта, поиск ведется одновременно через несколько фондов, которым рассылается Инвестиционный меморандум. С ФПИ, проявившими максимальный интерес, сразу начинается активная работа, определяются временные рамки. Если в течение установленного срока ФПИ не выходит на конкретное предложение компании, то контакт с ним прекращается. Таким образом, консультант постепенно определяет ФПИ, который в результате и становится инвестором.

Александр Цапин, старший исполнительный директор ИК «Горизонт»

Бывает, что ФПИ в последний момент перед подписанием Инвестиционного соглашения начинает менять условия, давить на руководство компании. Если последняя действует без консультанта, то при возникновении подобных коллизий ей значительно сложнее провести свою линию до успешного завершения переговоров.

В качестве финансового консультанта для клиентов-инвесторов, если они выражают заинтересованность в диверсификации своих активов с помощью прямых инвестиций, может выступать банк.

Мнение Поскольку задача частного банка - комплексное обслуживание и всяческая защита интересов клиента, то если последний выражает желание инвестировать свои средства и обеспечить их прирост, банк может предложить наравне с брокерскими услугами или услугами по управлению активами возможность вложения в фонд прямых инвестиций. Главное при этом - наличие у клиента достаточных средств и понимание того, что деньги нельзя будет забрать обратно раньше, чем через 2-3 года. Остальные заботы берет на себя частный банк.

Андрей Куликов, заместитель председателя правления АБ «ИБГ НИКойл»